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注：本文即将发表于《国际经济评论》，且已于2023年6月14日在中国知网上进行网络首发。转载请务必注明出处。为方便阅读，本文省略了脚注与参考文献，全文请参见中国知网。文中配图摄于北京市通州区京杭大运河。

张明 陈胤默 路先锋 王喆

摘要：结构性货币政策工具是建设现代中央银行制度的重要举措之一。2008年全球金融危机以来，传统货币政策工具在应对危机时暴露出政策传导机制不畅、政策效果不达预期，货币资金无法有效支持实体经济等问题，促使各国政府纷纷实施结构性货币政策工具加以应对。本文从政策目标、政策工具、传导渠道、调控效果和政策协调等维度，探讨了中国人民银行实施结构性货币政策工具的侧重点，并对比了以中国为代表的新兴经济体与以美国、欧元区、英国为代表的发达经济体在结构性货币政策操作方面的异同。在实践基础上，梳理和述评结构性货币政策工具相关文献。最后，结合实践和研究现状，提出结构性货币政策工具的未来应用范围与研究方向。总体而言，结构性货币政策基本能实现各国央行政策设计目标，具有一定的积极效果，但传导机制、政策协调两方面的约束条件限制了结构性货币政策效果的发挥。因此在实施结构性货币政策时，需妥善考虑其正反两方面的影响。

党的二十大指出，实现高质量发展是中国式现代化的本质要求之一。未来一段时间内，深化结构性改革是实现经济高质量发展、构建新发展格局的重点和主线。然而，面对中国经济社会中日益凸显的结构性问题，传统的总量性货币政策工具难以有效应对，需要发挥好货币政策总量和结构的双重功能。一方面，结构性货币政策工具已经成为建设现代中央银行制度、健全货币政策框架的重要举措。另一方面，基于各国结构性货币政策的实施效果，学者和市场人士也提出了一些批评的声音。在此背景下，对结构性货币政策进行系统梳理和政策比较，具有重要的理论意义和政策价值。

在长期的理论演进和实践中，货币政策通常定位为调控宏观经济的总量性政策，并没有考虑金融摩擦等微观结构性因素。2008年全球金融危机爆发后，面对零利率约束下的货币政策传导受阻、金融机构惜贷以及市场流动性紧张等问题，传统的总量性货币政策应对乏力。欧美发达国家（地区）采取了一系列非常规货币政策，其中美国的定期拍卖便利（TAF）、欧元区的定向长期再融资操作（TLTRO）、英国的贷款融资计划（FLS）等政策工具通过救助金融机构和金融市场，来缓解金融市场流动性危机，表现出结构性特征。在2020年新冠疫情之后，欧美国家央行更是进一步推出支持特定实体部门的结构性货币政策，例如美国的薪资保护计划流动性工具（PPPLF）、英国的中小企业定期资助计划（TF-SME）等。

作为新兴市场国家的中国，在货币政策操作方面与欧美发达国家存在较大差异。中国货币政策结构化操作最早可追溯到1999年推出的支农再贷款，但其密集推出则是在2013年之后。随着中国经济进入新常态，宏观经济调控面临的结构性矛盾日益突出。在结合国内现实问题与国际实践经验的基础上，中国人民银行自2014年起陆续推出定向降准、抵押补充贷款（PSL）、中期借贷便利（MLF）、支小再贷款等结构性货币政策工具，用于调节市场流动性和信贷结构，缓解结构性矛盾。特别是2020年以来，受新冠疫情冲击、美联储陡峭加息、乌克兰危机等因素冲击，中国经济下行压力较大，中国人民银行联合各部委陆续创设了专项再贷款等更多类型的结构性货币政策工具，用于支持重点领域和薄弱环节，发挥金融服务实体经济、稳定经济增长的功能。目前，中国人民银行使用的结构性货币政策工具已超十余种，包括碳减排支持工具、普惠小微贷款支持工具以及煤炭清洁高效利用、科技创新、普惠养老、交通物流、设备更新改造等专项再贷款。截至2022年末，结构性货币政策工具余额达到6.4万亿元。

结构性货币政策工具有独特的优势，但在国内外相关政策实践中，不乏出现政策目标不一致性、政策期限错位、违规套利、滞后时间长等问题。结构性货币政策与其他政策工具配合不力，可能存在“合成谬误”问题。其深层次根源在于政策传导机制受阻、政策制定部门沟通不畅，微观主体决策与中央政府目标要求之间存在较严重的错位与不一致等问题。

如何有效使用结构性货币政策工具，充分发挥其在支持经济薄弱环节、改善民生和推动产业升级等方面的作用？如何找准结构性货币政策的定位和适用范围，明确结构性货币政策与总量性货币政策、财政政策之间的界限？如何协调不同利益主体之间的冲突以避免“合成谬误”问题？这是本文试图深入探讨的问题。

文章剩余部分安排如下：首先介绍结构性货币政策工具的概念界定与政策特点；其次比较传统货币政策工具与结构性货币政策工具的异同；再次比较代表性经济体结构性货币政策工具实施情况；第四梳理关于结构性货币政策工具的学术探讨；最后展望未来的应用范围与研究方向。

一、结构性货币政策工具：概念界定与政策特点

伴随着结构性货币政策工具的兴起，学术界对其展开大量讨论。然而，学术界和政策界并没有对结构性货币政策工具做出统一定义。基于已有文献和实践，结构性货币政策也被称为定向性货币政策、选择性货币政策、差别化货币政策等。作为国内外货币政策的新趋势，结构性货币政策工具在不同时期具有不同的内涵和侧重点。中国自20世纪90年代末就开始出现对货币政策工具结构化功能的探讨。结构性货币政策这一名词首次出现在中国的官方文件中是 2018 年，中国人民银行的第三季度《中国货币政策执行报告》中指出要“用好结构性货币政策工具，定向滴灌，在激发微观主体活力方面精准发力”。2022年，中国人民银行对结构性货币政策工具进行界定，称其为“人民银行引导金融机构信贷投向，发挥精准滴灌、杠杆撬动作用的工具，通过提供再贷款或资金激励的方式，支持金融机构加大对特定领域和行业的信贷投放，降低企业融资成本”。有学者将结构性货币政策工具定义为中央银行在制定和实施货币政策过程中，具有特定实施对象、主要用于结构性调整、引导资金流向政策意图部门的各类货币政策工具的总和。

笔者对结构性货币政策的界定以中国结构性货币政策实践为基础，认为结构性货币政策工具反映了中国人民银行以结构化政策目标为导向，创新地利用结构性工具，通过特定金融机构传导并最终作用于特定行业与企业的实践。结构性货币政策内涵包括三个特征要素：一是结构性目标。一些研究认为中央银行为实现某种结构性调整目的而实施的货币政策都可以称为广义上的结构性货币政策。二是结构性工具。结构性货币政策工具包括了附加定向投放目标的再贷款再贴现工具，也包括了2014年之后创新的MLF等结构性货币政策工具。相比之下， 2014年后的结构性货币政策在工具设计、操作与管理中更加市场化、精细化。三是特定政策对象。结构性货币政策的实施对象包括了特定的金融机构以及特定的实体部门。例如彭俞超和方意将政策对象分为商业银行资产负债结构以及宏观经济结构。胡育蓉和范从来指出结构性货币政策从时空两个维度针对不同区域、行业或期限等对象而实施结构性方针和措施。此外，结构性货币政策不同于具有结构效应的货币政策。一些学者将具有结构效应的货币政策纳入结构性货币政策范畴，而事实上总量性货币政策会产生结构效应而导致资源配置失衡，结构性货币政策的过度使用也会产生总量效应，结构性货币政策难以通过政策效果准确界定。

结构性货币政策需要与非常规货币政策、创新性货币政策等概念进行区分和比较。自2008年全球金融危机以来，欧美等发达国家采取的一系列传统货币政策之外的政策工具均被称为非常规货币政策，但其中并非所有政策都可以称之为结构性货币政策。例如，量化宽松、负利率、前瞻性指引等政策主要是为了拓宽长期低利率环境下的货币政策空间，只有为金融市场注入流动性的贷款便利工具等政策才具有结构性特征。此外，西方国家的非常规货币政策往往具有临时救助特征，并且仍然以价格稳定、经济增长为政策目标，没有涉及中长期的结构调整目标。对于创新性货币政策，其内涵范围更为广泛。近年来国内外的结构性货币政策具有创新性特征，但并非所有不同于传统货币政策的货币政策创新都具有结构性特征。

结构性货币政策工具在政策实施过程中表现出鲜明的定向、直达的特征。一方面，中央银行各项结构性货币政策工具的实施以特定的金融机构作为中介，以特定企业或行业作为最终对象，从而有助于支持实体经济、深化结构性改革的定向调控目标；另一方面，结构性货币政策工具能够通过明确操作对象而引导资金流向，从而具有直达实体经济、畅通传导渠道、提高政策效率的作用。因此，结构性货币政策工具介于货币政策和财政政策的中间地带，其被认为是具有财政政策性质的一种货币政策工具。

二、结构性货币政策工具与传统货币政策的比较

结构性货币政策工具的兴起引发学术和社会各界对其理论机制和实践作用的广泛探讨。下文将从政策目标、传导机制、政策效果等五个方面，探讨结构性货币政策工具与传统货币政策工具的异同（见表1）。

（一）政策目标

传统货币政策工具的对象是整个经济体系，注重对货币总量的调控。物价稳定、经济增长、充分就业和国际收支平衡是传统总量性货币政策目标。多重目标的实现可能面临矛盾与冲突，需要政府和中央银行统筹兼顾、相机抉择，货币政策目标的侧重点会随着不同的经济金融形势而发生变化。政策目标的重点在不同国家也存在差异。自20世纪80年代以来，西方国家普遍将通货膨胀作为单一目标，并根据泰勒规则使用基准利率作为单一工具进行宏观调控。例如，美联储货币政策的最终目标是物价稳定和充分就业，其中间目标是联邦基金利息率。考虑到经济结构转型与市场化改革的现实，中国坚持以币值稳定为核心的多重目标，并且更为重视经济增长、充分就业的实现。根据《中国人民银行法》，中国人民银行的货币政策目标主要是保持币值稳定，并以此促进经济增长。

结构性货币政策工具则以缓解结构失衡、优化资源配置为目标，与中国的多重目标制相契合。中国人民银行明确指出，结构性货币政策工具的主要目标是优化流动性和信贷结构，支持资金流向国民经济重点领域和薄弱环节，服务经济高质量发展。结构性货币政策工具的目标可分为四类：一是“促转型”，扶持重点领域，具体包括科技创新、绿色发展等；二是“补短板”，弥补薄弱环节，包括对小微企业、民营企业、农业以及落后地区的支持；三是“稳增长”，稳定经济增长，主要对受疫情冲击较大的企业、行业等给予支持；四是“畅渠道”，完善货币政策传导机制，疏通信贷资金流向实体经济的渠道，提高资金供给效率。就分类而言，基于调节方向，可将结构性货币政策工具分为激励效应工具和抑制效应工具。

在政策目标上，结构性货币政策与传统货币政策的不同在于：第一，传统货币政策以宏观经济总量作为政策目标，结构性货币政策则具有引导资金流向的结构性目标。第二，传统货币政策以物价稳定为首要目标，结构性货币政策要求中国人民银行承载更多结构性任务，包括科技创新、碳中和等，政策目标更加多元化。第三，传统货币政策主要通过逆周期调节来熨平短期的经济波动，结构性政策则更加着眼于产业转型、创新增长、高质量发展等中长期目标。第四，传统货币政策侧重于需求管理，结构性货币政策则在需求管理中纳入供给侧因素，引导调节资本等生产要素在不同产业、部门和区域间的配置以及相对价格。

（二）政策工具

传统总量性货币政策工具分为数量型和价格型，包括公开市场操作、存款准备金、再贷款与再贴现等工具。相比于传统货币政策，结构性货币政策工具则具有明显的定向特征。一方面，结构性货币政策工具在传统总量性工具的基础上附加了结构性条件；另一方面，结构性货币政策工具也结合激励相容等机制进行工具创新。已有研究认为结构性货币政策工具包括定向降准、再贷款和再贴现、流动性管理工具以及各种借款便利等。根据定向工具的手段类型，结构性货币政策工具又大致可以分为资产购买、增信和流动性支持工具。此外，根据中国人民银行官网介绍，结构性货币政策工具按照政策的实施期限可以分为长期性工具和阶段性工具；按照管理机构可以分为总行管理工具和支行管理工具；按照资金供给模式可以分为提供再贷款资金和提供激励资金的工具。总结而言，中国的结构性货币政策按照工具主要包括以下类型。

第一，定向价格类工具，主要指差异化存款准备金政策。2014年4月起，中国人民银行开始实施定向降准的货币政策。2017年，人民银行将支持“三农”、小微企业的定向降准政策优化为普惠金融定向降准，并在此后逐渐形成“三档两优”存款准备金率框架。其中“三档”即根据机构重要性、性质等将商业银行分为大、中、小三档并适用于不同的存款准备金率，“两优”则是对满足普惠金融定向降准和当地贷款考核要求的不同商业银行提供存款准备金率优惠。定向降准主要的支持对象为三农和县域经济、贫困人口、小微企业、创业企业等。

第二，定向数量类工具，主要指再贴现、再贷款等信贷政策。引导信贷流向是结构性货币政策的核心任务。2020年以来，中国人民银行推出各类专项再贷款工具用于在碳减排、煤炭清洁高效利用、科技创新、交通物流、设备改造等领域定向投放流动性。这类专项再贷款工具符合国家中长期结构性改革方向，并且对于贷款采用“先贷后借”和低成本资金支持，能够通过特定金融机构向政策对象精准、高效地提供信贷支持。

第三，定向流动性管理工具，主要包括资产购买、增信等政策。在国外实践中，资产购买及配合抵押担保品管理是提供市场流动性的主要手段。借鉴国际经验，2014年以来中国除了创设了常备借贷便利（SLF）、MLF、PSL等工具引导短中长期利率水平，向金融机构和市场提供流动性之外，还推出抵押品扩容、信用风险缓释凭证（CRMW）等工具为定向投放流动性提供增信支持。

（三）传导机制

传统货币政策传导渠道较长，其先通过影响基础货币、同业拆借利率和备付金率等操作目标的变动，进而影响货币供应量、市场利率等的变动，最后实现最终目标。在传导机制上，传统货币政策工具主要通过利率渠道和信贷渠道改变实体经济的融资成本和融资规模，以此实现最终政策目标。不同货币政策传导渠道的主次地位在国家间存在异质性，在发达国家或一些经济规模小、开放程度较高的国家，较为重视货币政策的资产价格渠道与汇率传导渠道。

结构性货币政策工具的传导机制不同于传统货币政策，尽管目前还没有系统的理论支持，但至少表现出如下特点。

第一，结构性货币政策的传导效率更高，具有定向和直达的特征。一方面，不同于总量性货币政策工具的不定向操作，结构性货币政策工具的操作对象是特定金融机构和特定最终主体。定向支持部分行业或企业的操作能够依据发展程度、资金需求和融资能力的差异进行更精准的资金投放。中国人民银行对特定金融机构投放流动性，调节其资产负债表结构，并通过规模、成本、期限等渠道，促进后者对实体经济的信贷支持。另一方面，相对于传统货币政策工具，结构性货币政策工具的中介目标和最终目标都是针对特定行业而言，政策实施更为精准和直接。具体而言，结构性货币政策工具的中介目标是特定行业的贷款规模、贷款占比和贷款利率等，其最终目标是引导金融资源流向国民经济发展的重点领域和薄弱环节，服务经济高质量发展。例如，专项再贷款等结构性货币政策工具往往可以直达政策对象，直接降低部分行业或企业的融资成本，影响其经营投资和绩效。

第二，结构性货币政策在传统的传导渠道中可能会有新的表现。在传统货币政策工具基础上，新增定向调控对象，便形成结构性货币政策工具。例如，作为传统货币政策工具代表的全面降准和普通再贷款，人民银行对其设置定向调控对象，便衍生出定向降准和结构性再贷款，其传导路径存在异同。一方面，相同点在于传统货币政策和结构性货币政策工具都会通过利率渠道、信贷渠道等改变企业的融资成本和融资规模，达到扶持具体领域发展的政策效果。例如，定向降准与全面降准、结构性再贷款与普通再贷款均依赖于商业银行这一中介机构，通过提高银行流动性来扩大信贷投放，以刺激实体经济发展。另一方面，二者不同点在于传导渠道的对象和时效性存在差异，结构性货币政策的调控对象更为具体，时效性更强。就调控对象而言，全面降准和普通再贷款通过利率渠道，即通过中国人民银行向商业银行提供流动性，其后通过市场利率的变化影响整个市场的资金流动和借贷成本。而定向降准和定向再贷款则更多地针对特定领域或行业，其传导渠道相对更为精准，可以直接影响到该领域或行业的利率水平。就时效性而言，全面降准和普通再贷款通过信贷渠道，即通过影响市场流动性和银行资产负债表来实现信贷投放的调节，但由于覆盖面较广，针对性较弱，政策效果存在明显时滞。而定向降准和结构性再贷款则更多地针对特定领域或行业的融资规模，时滞较短。

第三，结构性货币政策需要更合理的激励相容机制保障有效性。传统货币政策通过显性的价格和数量指标引导经济主体行为，而结构性货币政策通过更直接的类财政手段畅通货币政策传导，在实施过程中引入市场化的激励相容机制才有助于调动金融机构积极性。现有的激励相容机制主要是在委托代理理论的基础上，通过附加条件的奖励制度来引导商业银行的资产负债表结构，提升商业银行信贷投放积极性。例如，在英国的贷款融资计划政策中，央行对金融机构的新增信贷量与其额外可获得融资额度挂钩，并与其缴纳的交易手续费反挂钩，促进了银行向实体企业特别是中小企业进行信贷投放。2020 年来中国推出的各类专项再贷款政策也加入激励相容机制，采取“先贷后借”的信贷模式。商业银行先根据市场化原则，以优惠利率向特定对象投放信贷，再向人民银行申请激励金或低息的再贷款支持。此举有助于保障商业银行与中央银行的目标一致性，保证结构性货币政策的有效性。

（四）政策效果

传统总量性货币政策工具一般作用于产出、物价水平等宏观经济变量，政策有效性侧重于总量效果评估。不可否认的是，总量性货币政策的实施也会由于缺乏引导或监管不足而面临资金流向产能过剩行业等结构性问题。

结构性货币政策工具同样兼具总量和结构调节的双重功能。相比于传统货币政策工具，结构性货币政策工具的优势可能在于：一是以“四两拨千斤”的方式撬动信贷增长；二是精准滴灌，定向支持重点领域和薄弱环节，避免“大水漫灌”；三是推进利率市场化改革，降低实体融资成本；四是辅助投放流动性，维护正常的货币政策空间。

然而，随着结构性货币政策工具的实践，其效果仍有待检验和探讨。首先，根据结构性货币政策目标，对特定企业、行业以及区域产生融资成本下降、融资可得性提高等结构性效应是政策预期达到的主要效果。结构性货币政策的有效实现有助于发挥其精准滴灌实体经济的独特功能。值得注意的是，不同的结构性货币政策工具及其组合都可能造成差异化的政策效果，工具使用不当可能会产生扭曲错配。其次，结构性货币政策工具本身也具有一定程度的基础货币投放功能，有助于保持银行体系流动性合理充裕，支持信贷平稳增长。随着结构性货币政策的使用增加，再贷款等结构性工具对基础货币投放和中央银行扩表的贡献也逐渐凸显。据有关研究统计，2022年结构性工具的货币净投放达到5000亿元。因此，需要关注结构性货币政策对金融机构与金融市场的一般性影响，以及对产出、就业、物价水平等产生的总量影响。最后，结构性货币政策的过量、不合理使用也存在潜在风险和弊端。例如，有研究者认为结构性货币政策可能面临金融机构向实体经济传导不畅、增加中央银行债务负担、影响市场正常运行、违规套利、模糊财政和货币政策界限等问题。

（五）政策协调

传统的财政货币政策协调，主要涉及总量货币政策工具与财政政策的协调，而结构性货币政策工具在实施时可能面临更为复杂的协调问题。

第一，结构性货币政策的实施本身需要更多部门的协调配合。在结构性货币政策工具的使用过程中，往往需要由行业主管部门确定支持的领域或行业范围。例如，依托国家发改委、科技部、工信部等行业主管部门来明确贷款支持的领域或行业范围，以充分发挥各部委政策合力。为此，结构性货币政策工具需要与宏微观审慎监管政策、产业政策、区域政策等协调配合，并平衡各有关主体之间的利益。避免出现结构性货币政策与其他部门政策相互冲突从而产生效果抵消乃至出现摩擦损耗等问题。

第二，结构性货币政策的实施与财政政策之间存在密切关联。随着2008年全球金融危机后全球低利率的长期维持，财政政策的作用逐渐被西方国家政策制定者重视，传统的货币主导模式被逐渐打破。财政政策作用的增强也体现在与结构性货币政策的协同上。财政贴息、财政担保、财政减税等逐步与结构性货币政策工具融合。例如，2022年9月，中国人民银行推出设备更新改造专项再贷款工具，除了由中国人民银行提供2000亿元的低息再贷款之外，财政部也给予2.5%的贴息，从而进一步降低实体企业融资成本。此外，结构性货币政策工具也主动助力财政职能的发挥，如政策性开发性金融的实施。

因此，结构性货币政策需要与财政政策、产业政策等协调配合，处理好不同利益主体之间的冲突，从而避免“合成谬误”，防止政策协调过程中可能面临此消彼长的“零和博弈”。

三、中国与发达国家结构性货币政策工具的比较

从实践来看，发达国家和新兴市场国家在结构性货币政策实践和操作方面存在较大差异，该差异受到不同经济体的金融市场发展程度的影响。为此，本节重点比较结构性货币政策工具在发达国家和新兴市场国家的政策实践，重点分析中国、美国、欧央行和英国央行的结构性货币政策操作。

（一）代表性经济体的结构性货币政策工具实践

1.中国

中国人民银行在较早时期就开始探索结构性货币政策工具的运用。再贷款是中国人民银行最早体现结构性调控意图的政策工具。1999年，中国人民银行首次推出支农再贷款工具，以支持涉农贷款投放，促进“三农”发展。

中国人民银行密集地推出结构性货币政策工具，则是在2008年之后。全球金融危机期间，中国政府采用了大规模结构性货币政策工具进行应对。例如，在2008年，中国人民银行对金融机构持有票据实施了7000亿的再贴现。

2020年至今，中国人民银行围绕支持普惠金融、绿色发展、科技创新等国民经济重点领域和薄弱环节，陆续实施了创新的结构性货币政策工具，逐步构建了适合中国国情的政策工具体系。2021年，中国人民银行独立或联合其他部委陆续推出了“普惠小微贷款支持工具”“碳减排支持工具”等。2022年，上述部委又连续推出了“科技创新再贷款”“普惠养老专项再贷款”和“交通物流专项再贷款”（见表2）。2023年1月，中国人民银行连续实施碳减排支持工具、煤炭清洁高效利用专项再贷款、交通物流专项再贷款等三项结构性货币政策工具。

2. 美国

2008 年以来，美国在危机期间均实施了结构性货币政策工具（见表3）。在2008 年全球金融危机期间，金融市场流动性不足是美国面临的最大挑战之一。

美联储一开始使用贴现窗口解决流动性问题，但银行担心通过贴现窗口贷款（如果这种方式被公开的话）将表明它们已经陷入财务困境，这种“污名”障碍使得即使最急需现金的银行也不愿使用它。为了解决该问题，美联储建立了一个新的工具——定期拍卖便利，以定期拍卖形式分配贴现窗口贷款，而美联储贷款的利率则由银行通过竞价来确定。2020年新冠疫情暴发之后，美联储陆续推出了市政流动性工具、主街贷款计划、薪资保护计划流动性工具等结构性货币政策工具，这些工具主要是向州和地方政府、中小型营利性企业、非营利组织，以及小企业提供流动性支持。

3.欧元区

在2008年全球金融危机、2010年与2012年欧债危机和2020年新冠疫情的负面冲击之下，欧洲央行均实施了结构性货币政策进行应对（见表4）。

在全球金融危机和欧债危机冲击下，2014年6月，欧洲央行创立定向长期再融资操作（TLTROI），参与该项目的银行在提供合格抵押品的基础上，可以通过优惠利率获得贷款，但该类贷款必须放贷给家庭部门和非金融企业部门。2016年3月至2018年9月，欧洲央行进一步推出了定向长期再融资操作（TLTROII）。与TLTROI相比，TLTROII的操作规模更大、利率更低、期限更长。

新冠疫情暴发期间，欧元区结构性货币政策工具的特点包括：一是纾困与刺激并举；二是政策的定向性质更加突出。2019年9月至2022年6月，欧洲央行实施了第三期定向长期再融资操作（TLTROIII）。TLTROIII原本是TLTROII的自然延续。但在新冠疫情冲击下，为了给中小企业提供更多的廉价贷款，欧洲央行决定更改TLTROIII的关键参数，例如，将所有TLTROIII的贷款期限延长到2022年6月，贷款比例从合格抵押品的50%提高到55%，贷款利率不高于-1%，贷款绩效门槛调降为0等。

4.英国

2008年全球金融危机期间，英国央行创设结构性货币政策用来弥补银行业流动性不足（见表5）。2012年8月，英国央行与英国财政部联合创设贷款融资计划，允许符合要求的英国银行以低流动性资产为抵押，向英国央行借入高流动性的英国国债，再以此为抵押获得廉价的回购贷款，回购贷款的利率接近基准利率水平。

新冠疫情期间，英国央行在2016年定期资助计划（TFS）的基础上推出了中小企业定期资助计划，并联合英国财政部创设了疫情企业融资工具（CCFF），以支持受到疫情冲击的实体经济。

（二）代表性经济体结构性货币政策工具实施的比较分析

该部分从政策目标、政策工具、传导机制和政策协调四个方面进行对比，并尝试分析发达国家和新兴市场国家在结构性货币政策实施理念的异同及原因。

1.政策目标

在政策目标上，由于欧美发达国家和中国提出结构性货币政策的背景存在较大差异，导致政策目标各有特色。欧美发达国家的结构性货币政策工具主要是危机期间的临时性救助工具，多是用于配合或补充其他非传统货币政策。为此，其政策目标主要有二：一是在经济金融危机期间对金融机构定向提供流动性支持。例如，欧元区的定向长期再融资操作是作为欧洲负利率政策的配合措施推出的。二是在实体经济不振时引导信贷资金流向实体经济，包括企业部门和居民部门。例如，英国的贷款融资计划是在英国量化宽松（QE）政策未显著改善企业信贷状况的背景下作为补充诞生的。

作为新兴市场国家，中国的金融市场发展有待完善，中国结构性货币政策并非作为危机期间临时性政策工具使用，其更多地针对高质量发展面临的结构性矛盾而提出，如中小企业融资问题。为此，中国的政策目标更多的是优化流动性和信贷结构，支持资金流向国民经济重点领域和薄弱环节。

2. 政策工具

在政策工具选择上，经济发展阶段、危机冲击程度的差异体现在了各国设计适合本国国情的结构性货币政策工具方面。一是经济发展阶段。发达经济体经济结构和市场制度较为成熟，而中国经济正在由高速增长阶段转向高质量发展阶段，结构性问题将在较长一段时间内成为中国政策关注的重点。为此，在新冠疫情期间，欧美发达国家普遍以阶段性纾困工具为主，中国除了考虑阶段性纾困工具外，还密集出台了一系列旨在解决结构性问题的阶段性刺激工具，如碳减排支持工具和科技创新再贷款。二是危机冲击程度。2008 年全球金融危机主要是需求侧冲击，金融市场震荡，结构性货币政策工具更多是对金融机构进行流动性补充，如美国的定期拍卖便利主要是为了解决该问题。新冠疫情引发的则是供给侧冲击，实体经济普遍受困，结构性货币政策工具更多是直接救助企业和家庭，如薪资保护计划流动性工具、中小企业定期资助计划和普惠小微贷款支持工具。

3. 传导机制

欧美等发达国家和以中国为代表的新兴市场国家在金融市场结构和信息披露要求方面的不同，对结构性货币政策的传导方式产生了不同的影响。

一是金融市场结构。英国和美国拥有发达的直接融资市场，而如中国和欧元区的德国等，主要是以银行为主体的间接融资市场。就英国和美国央行而言，其政策工具设计多是通过购买特定领域企业的贷款或债券方式，扮演做市商的角色，直接提供资金支持。例如，美国的商业票据融资工具和英国的疫情企业融资工具。就欧央行和中国人民银行而言，其设计的政策工具多采用激励相容机制影响商业银行的信贷行为，扮演贷款批发商的角色，间接地为特定行业提供信贷支持。例如，欧央行的定向长期再融资操作和中国人民银行的结构性再贷款。

二是信息披露水平。信号渠道是结构性货币政策工具的重要传导渠道。各国关于政策工具实施的标准、流程和实际结果等信息披露不一。就美联储而言，其偏好事前主动对外发声，注重引导市场预期，事后披露定期拍卖便利等工具的贷款级数据，方便公众监督和绩效评估。就欧央行而言，其偏好详细公布定向长期再融资操作执行细则、历次会议决议和更新日志。就英国央行而言，其主要通过报告和工作论文介绍政策工具相关内容，具有一定的分析性。就中国人民银行而言，其更为重视与市场沟通，但在工具实施细则、中标结果、后续管理等方面的信息披露水平还有较大提升空间。

4.政策协调

在政策协调上，由于各国央行与财政部的职能定位不同导致政策协调差异较大。例如，美国政策协调大致可归纳为三种形式：财政部向美联储提供资本金，帮助后者创立融资便利工具；美联储为财政特殊支出计划提供流动性支持；美联储承诺在一段时间内无限量购买美国国债。欧元区由于财政政策和货币政策实施部门的分离，导致其政策协调程度较弱。英国财政部和英国央行合作密切，例如，二者联合开发了贷款融资计划和疫情企业融资工具，由英国央行提供流动性支持，而由财政部担保风险。中国人民银行则和其他部委联合开发贷款支持工具，中国人民银行对相应贷款提供低成本资金支持，相关部委配合落实，通过建立多部门联动工作机制来形成政策合力。

四、关于结构性货币政策工具的学术讨论

基于上节分析发现中国、美国、欧元区和英国中央银行在实施的结构性货币政策方面具有代表性，但有一定的差异。同时，学者们基于中国、美国、欧元区和英国中央银行的政策实践做了相应的学术研究，以探究代表性国家央行政策实施效果与风险。学者们就不同国家的政策实践分别从实施效果、传导机制、政策协调等方面进行讨论。

不少学者们研究发现结构性货币政策基本能达到各国央行政策设计目标，具有积极效果。但也有学者提出反对意见，指出结构性货币政策存在再分配效应、短期可能无效、长期可能扭曲经济等方面问题。此外，传导机制、政策协调两方面约束条件也限制了政策效果发挥。一是传导机制是否畅通影响结构性货币政策的效果发挥，二是政策协调影响结构性货币政策工具效果能否得以实现。虽然现有文献对结构性货币政策的有效性没有得到一致结论，但普遍看法是其使用应妥善考虑正反两方面影响。

（一）实施效果

就政策实施效果而言，学者们针对各国实践进行具体分析发现，结构性货币政策工具在一定程度上具有积极效果，在一国货币当局推出结构性货币政策工具后，商业银行和企业的融资成本的确双双下降。但基于中国、美国、欧元区和英国的政策特点，各国在政策实施效果方面存在差异。

1. 中国

在中国，结构性货币政策工具的实施效果基本达到中国人民银行政策设计目标，具有积极效果。例如，再贷款政策最有利于经济稳定，而定向降准政策和宏观审慎政策则可以较好地兼顾经济稳定和产业升级两个目标。再如，将绿色信贷纳入中国人民银行合格担保品范围的做法，有助于增加绿色企业的信贷可得性，并降低后者的信贷成本。有针对性地降低存款准备金率，可以激励商业银行将更多的信贷资源重新分配给微型和小型企业，从而消除负产出缺口，略微抑制失业率的上升。

中国结构性货币政策工具实施的主要风险体现在政策实施效果在特定领域可能存在效果偏差。例如，单纯的定向降准政策取得了一定成效，而定向调控与总量调控的货币政策组合将使定向降准的结果偏离目标，因为这会影响定向降准政策定位的精准性，定向降准政策的实施效果可能不及预期。虽然，定向降准新释放的可贷资金一部分流向定向部门，但大部分仍可能流向非定向部门。因此，寄希望于通过定向降准来降低小微企业和“三农”等定向部门的融资成本，是事倍功半之举，难以收到显著效果。在房地产领域，增量资金并未流入房地产和城投平台等资金密集行业，“置换型”定向降准和“债转股”定向降准政策基本无效。在汽车金融领域，汽车金融定向降准政策刺激汽车供给，却未能对汽车需求产生显著影响，这可能强化汽车行业的供求失衡，从而背离中央银行通过刺激需求来化解产能过剩的政策初衷。

2. 美国

美联储在危机期间创设结构性货币政策工具有效地解决了流动性问题。代表性政策工具TAF在帮助银行间市场缓解流动性压力方面是有效的。例如，2008年全球金融危机期间，美联储定期拍卖便利的建立有力地解决了贴现窗口“污名”障碍问题，因为TAF导致贷款的低成本，贷款分配又有两天延迟（这表明参与的公司并不需要立即获得现金），TAF并没有沾染传统贴现窗口的“污名”，银行可自由地使用TAF。同时，美联储创设的定期资产支持证券贷款工具的计划向购买信贷支持证券化产品的投资者放贷，以帮助恢复关键信贷市场的流动性。这些临时性货币政策工具的设立都为克服危机期间流动性问题，起到了积极影响。

但美联储的系列结构性货币政策操作对市场利率和市场风险带来一定负面影响。有学者指出，TAF实施效果有限。TAF的有效性取决于交易对手风险、流动性等因素，并没有强有力证据表明TAF对利差有显著影响。为了防止商业银行等金融机构过度负债，美联储在2008年金融危机期间推出的借贷便利利率要高于市场利率，这在很大程度上削弱借贷便利工具的吸引力。在2008年全球金融危机期间，商业银行从美联储贴现窗口借款使其平均融资成本至少上升了44个基点。此外，TAF虽然有助于缓解金融危机期间商业银行对流动性的担忧，但对降低资金的风险溢价并无明显效果，其对交易对手风险溢价的影响非常有限。

3. 欧元区

在欧元区，结构性货币政策工具对信贷规模、经济产出等方面产生了积极影响。总体而言，学者们对其评价较为正面。就经济产出而言，巴尔福西亚使用VAR模型研究定向长期再融资操作、金融条件和实体经济发展的关系，发现定向长期再融资操作可以通过改善金融条件对产出产生积极影响。就信贷规模而言，定向长期再融资操作不仅可以增加私人部门获得的信贷规模，也可以扩大贷款授信的对象范围。就扶持效果与溢出效应而言，结构性货币政策工具对特定对象的确有一定扶持作用。在欧元区，定向长期再融资操作不仅降低了参与该计划的商业银行的利率水平，也对未参与该计划的商业银行产生了溢出效应，且溢出效应的大小和银行竞争程度有关。

在欧元区，结构性货币政策工具的主要风险在于其可能导致信贷风险上升。例如，欧洲中央银行抵押品框架的变化显著降低合格住宅抵押贷款支持证券（RMBS）的评级要求，这反而提高了荷兰银行的不良贷款率。又如，因银行可以很容易地粉饰其贷款账目，定向长期再融资操作能否实现为新投资提供信贷的目标值得怀疑。再如，巴塞尔协议III改革的地区实施差异使得欧洲交易商的报告粉饰行为增加了80%。为此，欧洲央行降低合格担保品评级要求的结构性货币政策工具致使低质量资产充斥市场，产生负向激励效果。

4.英国

在英国，结构性货币政策的积极效果表现为降低了融资成本，促进经济增长。例如，为了鼓励向家庭和公司贷款，英国银行和财政部发起了贷款融资计划，其致力于为银行和房屋建筑协会提供长期资助，该政策大幅降低了融资成本。彻姆等认为QE和贷款融资计划之间存在互补关系，QE试图直接降低无风险收益率以对资产价格产生更广泛的影响，从而有效地绕过了银行，而贷款融资计划则通过降低银行融资成本和增加贷款激励，从而直接通过银行进行运作，测算发现在2011-2012年间英国央行的第二轮QE购买计划和贷款融资计划的初始阶段都提振了英国约0.5%~0.8%的国内生产总值（GDP）。

结构性货币政策的消极效果主要表现为信贷投放减少，资源配置效率下降。学者研究发现，英国央行的贷款融资计划的抵押资产流动性较低，交易对手使用多种符合条件的抵押资产以获得一种流动性更强的资产，包括期限最长为四年的短期国库券；风险更高、规模更大的机构更有可能在贷款融资计划中预先放置抵押品，但这类机构对贷款融资计划的资金使用率并不高。同时，英国央行的贷款融资计划显著地增加了对跨境贷款的资本要求，这意味着旨在支持国内贷款的非常规货币政策可能会显著减少英国银行的跨国贷款。

（二）传导机制

归纳总结中国、美国、欧元区和英国中央银行的结构性货币政策工具的传导机制，发现代表性国家央行的结构性货币工具主要通过激励相容机制、风险承担渠道、信号渠道和利率信贷渠道来影响政策实施效果。这些传导机制是否畅通是影响结构性货币政策效果发挥的约束条件之一。

第一，就激励相容机制而言，结构性货币政策工具在实施的过程中通过对商业银行设置一定的奖励和惩罚条款引导其向目标领域发放贷款。从全球实践看，在满足特定条件后，主要有三种激励模式：一是针对特定金融机构提供低成本流动性支持，如英国的贷款融资计划；二是针对部分实体部门提供低成本、定向流动性支持，如中国人民银行的支农、支小再贷款；三是针对部分金融机构或金融业务降低流动性考核要求，如中国人民银行的普惠小微企业贷款。值得一提的是，激励相容机制适合在以银行间接融资体系占主导地位的国家实施，其政策效果不仅受到信息不对称的影响，还会受机制设计质量的影响。例如，中国就存在着激励相容机制内部设计过多、重视奖励，惩罚不足等问题。

第二，就风险承担渠道而言，结构性货币政策工具可以通过影响商业银行对风险的感知、偏好或容忍度，进而改变银行的信贷政策，最后传导到居民和企业部门。风险承担渠道最初用来分析传统总量性货币政策，但在结构性货币政策工具的传导中也发挥重要作用。风险承担渠道在中国的政策实践中，传导效果较为明显。在中国，该传导机制有二：一是中国人民银行通过窗口指导要求国有商业银行和金融机构承担社会责任，通过风险准备金弥补“短板”领域部分信贷资金损失，银行监管机构相应给予政策支持，如小微企业贷款“尽职免责”等；二是为金融机构和资产管理公司提供资金，帮助其将不良资产剥离，使得后者愿意更多承担实体经济风险。例如，中国人民银行在进行某些特殊定向操作时，可以指定由政策性金融机构经营，或将银行风险通过定向债转股与定向不良资产处置，将商业银行的部分风险转嫁给资产管理公司承担。为此，中国综合运用多种结构性货币政策工具可以丰富商业银行资金工具渠道，进而提高商业银行的风险承担意愿及行为。

第三，就信号渠道而言，结构性货币政策工具的宣告会改变市场对货币当局政策的预期，改变金融机构和金融市场的经营和交易决策，最终影响居民和企业部门。信号渠道的具体机制主要有二：一是中央银行公告的定向信息会改变金融机构对中央银行政策意图、自身资产负债结构、资金成本与收益的预期，从而导致后者主动调整其资产负债表，增加定向支持领域的资产和负债。二是金融市场也会对中央银行公告信息做出及时反应，从而改变货币市场利率和债券市场收益率，引起特定行业资产价格的变动，最终引导社会资本流向。

第四，就利率与信贷渠道而言。虽然结构性货币政策工具有别于传统总量工具，但利率与信贷渠道依然是重要的传导机制，特别是在中国，结构性货币政策工具作为一种长期性工具，该渠道效果更为明显。一方面，在利率渠道上，中国人民银行可以通过调整借贷便利的操作规模、操作利率以及合格担保品范围等方式有效影响商业银行贷款利率，进而发挥对社会融资成本的调控作用。中国人民银行放宽担保品框架的做法可以直接降低企业融资成本。这将提高市场对担保品资产的需求和价格，降低担保品资产的到期收益率，最终降低企业融资成本。另一方面，在信贷渠道上，中国人民银行定向降准可以扩大商业银行的流动性，而银行间竞争则将进一步增加涉农和中小微企业信贷资源的获得性。此外，当存在金融摩擦时，银行间同业拆借市场可能出现流动性缺口，中国人民银行的借贷便利工具可以通过引导贷款资产定价和流动性效应两个渠道，来改变商业银行信贷的可得性。在资产负债表渠道上，中国人民银行将信贷资产纳入合格担保品框架，通过商业银行和企业的资产负债表渠道同时发挥作用，从而产生提高信贷企业融资可得性、降低信贷企业融资成本的政策效应。

（三）政策协调

政策协调是结构性货币政策工具效果得以实现的重要约束条件之二。在资源有限的前提下，上述政策协调可能面临此消彼长的“零和博弈”，在政策实施过程中需要协调好不同利益主体之间的冲突，以避免合成谬误。

结构性货币政策工具与财政政策的配合及其政策边界是重点。在政策配合方面，在货币政策调控框架逐渐转型的背景下，需将货币政策对财政政策作用效果的影响纳入考虑。例如，2012年，尽管英国的货币政策已经非常宽松，但为了应对两年多来基本持平的产出，英国央行和英国财政部共同设计了贷款融资计划，以低于市场的利率为银行提供定期融资，以促进实体经济的信贷供应。英国央行在新冠疫情期间推出疫情企业融资工具，该机制使英国央行能够代表英国财政部在一级和二级市场上从合格的交易商处购买商业票据，其目的是向财务健康的大型企业提供临时批发融资，同时保持英国银行为中小企业服务的能力。又如，在新冠疫情期间，美国的财政政策和货币政策的配合方式包括：一是财政部为美联储提供资本金支持，帮助美联储创设货币政策工具，例如在该配合方式下创设了市政流动性工具和主街贷款计划；二是美联储为薪资保障计划提供流动性支持，创设薪资保护计划流动性工具。再如，中国人民银行在新冠疫情期间的降息并不能刺激有效需求，而财政政策的转移支付非常适合解决有效需求不足等问题，在特定情况下可以实现资源优化配置。在中国，定向降准和企业所得税优惠政策配套实施，虽然能够产生“1+1>2”的叠加“普惠”效应，使得小微企业信贷可得性显著增加、信贷融资成本显著降低，但后者负债结构合理性没有显著提高。尤其是在政策边界方面，结构性货币政策工具可能无法有效地调整经济结构，该类工具的长期实施容易加大结构性扭曲，降低货币政策的有效性，该类工具还可能导致货币政策的财政化，从而进一步降低货币政策和财政政策的有效性。李俊生等指出，必须高度重视财政—中央银行“双主体”货币调控框架体系的客观存在，并且同时从理论和政策上研究“双主体”货币调控框架体系下财政与银行的关系问题。结构性货币政策能够使央行、银行和企业三者之间实现风险共担和激励相容，但其能否生效取决于银行和企业的资产负债表质量，当其资产负债表质量较差时，需要首先依靠财政政策进行修复。

此外，与其他政策的配合也是结构性货币政策效果发挥的重要约束条件。结构性货币政策目标的实现需要通过有效的机制体制改革来保障。例如，在中国，农业定向降准受商业银行农业贷款与非农贷款行为选择的临界值限制，在特定区间内商业银行不会扩大农业贷款的发放，为此必须出台相关配套措施以充分实现定向降准政策的目标。

五、结构性货币政策工具的未来展望与研究方向

在金融危机后全球金融市场出现了新变化，结构性货币政策工具是在传统货币政策失效背景下而兴起的货币政策创新实践。结构性货币政策向特定金融部门投放流动性或直接干预实体经济中的特定部门的特征，与总量性货币政策相对应，冲击央行独立性和市场中性原则，对传统的货币政策理论形成挑战。基于不同国家发展情况，以美国、欧元区和英国为代表的发达国家和以中国为代表的新兴市场国家在结构性货币政策工具的设计和实践方面，存在较大差异。目前，需要对已有的结构性货币政策实施的经验教训予以总结，探索与现代中央银行制度相适应的理论框架。基于本文研究，未来结构性货币政策的理论和实践探索需要关注以下重要方向。

第一，明确结构性货币政策的定位、适用范围和条件。核心问题是厘清结构性与总量性货币政策的关系，以及在不同时期各自的角色和使用边界。一方面，总量性货币政策仍然占据货币政策的主导地位，不能忽视总量政策的必要性。目前，结构性货币政策工具的出现起到了补充、完善现有货币政策框架的作用。如果过多使用结构性货币政策会带来总量问题。另一方面，总量性货币政策和结构性货币政策使用与配合要随着经济金融形势而调整。例如，在经济繁荣期，市场流动性充裕，解决经济金融体系中的结构性摩擦可能具有更为重要的作用；而在经济衰退期，为了稳定经济需要总量性货币政策进行全面经济刺激，结构性货币政策应该退居次要地位。此外，经济形势的判断还需要考虑中国与国际可能存在的经济金融周期错位，把握好总量性和结构性政策的分工与配合。协调总量性和结构性货币政策的过程，也是在平衡全局和部分、短期和长期的关系。

第二，明晰结构性货币政策工具的最终和中间目标以及传导机制，提升政策透明度，有序引导公众预期。目前，结构性货币政策工具仍然存在最终目标难以明确、难以量化的问题。不同于传统货币政策，结构性货币政策难以使用统一的目标评估各类结构性目标的实现。未来可能的方向是，结合具体领域确立结构性货币政策的最终目标、中介变量和传导机制，通过透明度高、规范化的政策工具有序引导公众预期，保障在不同经济金融形势下结构性货币政策工具的准确实施，这也能为结构性货币政策工具的效果评估提供依据。此外，畅通传导机制是结构性货币政策工具创设的重要目标。未来需要加强对结构性货币政策微观传导机制的理论化、系统化的研究，并继续畅通结构性货币政策的传导渠道。例如，提升结构性货币政策工具传导机制的透明性，强化对结构性货币政策传导过程和资金流向的追踪和监管；加强信用数据共享，尝试建立风险共担机制，打破结构性货币政策向实体经济传导的阻碍。

第三，完善结构性货币政策工具使用和退出机制，提高结构性工具的适用性、灵活性和准确性。应当根据具体的政策目标选择恰当的结构性货币政策工具。首先，明确各种结构性货币政策工具的定位及利弊，基于市场化原则完善已有政策的激励和约束机制，继续探索创新结构性货币政策工具，挖掘其潜力并丰富其应用空间和场景。例如，未来应建立健全合格抵押品评级体系，完善对抵押品风险评估和管理，增强信用评级的合理性和差异性。其次，把握好多样化政策工具的使用数量、组合方式等问题。过量使用结构性货币政策工具可能产生不容忽视的总量效应，并带来资源错配、市场扭曲以及财政赤字货币化等问题，应当选好、用好结构性货币政策工具。最后，对于阶段性政策工具应当明确使用期限，完善结构性货币政策工具的退出机制，避免对宏观经济造成负面扰动。例如，科技创新、交通物流、设备更新改造等专项再贷款支持工具等都是阶段性工具，这些工具有明确的实施期限或退出安排，在达到预期目标后应当有序退出，实现“有进有退”。

第四，结合现实国情、加强机制设计以提高结构性货币政策工具的实施效果，防范实际操作中的违规现象和潜在风险。首先，需要加强对已有结构性货币政策工具的效果评估及对不同工具政策效果的对比，评估不同政策工具及其组合的优劣。其次，优化激励相容的机制设计和事后监管惩罚机制，避免产生道德风险和套利动机。金融机构可能面临政策目标与利润最大化经营目标的偏离，从而增加违规套利的道德风险。在设置激励相容机制的同时，还需要强化对资金流向的追踪，对违规套利行为加大事后违规惩罚力度。再次，应当坚持底线思维，重点关注结构性货币政策可能带来的潜在风险。例如，结构性货币政策工具的滥用可能导致特定领域发生结构性通胀和资产价格上涨；也可能对金融系统、地方债务、收入分配等领域产生负面影响。因此，未来需要对结构性货币政策支持的领域进行通胀和资产价格等金融风险的监控和预警，设置相应的评估标准，及时进行风险防范和准备。最后，应该探索有中国特色的结构性货币政策工具。结构性货币政策工具是建设现代中央银行制度的重要举措之一。从国际比较来看，中国与欧美等发达国家的结构性货币政策工具在设计理念、政策目标、实施场景等方面都存在较大差异。在探索中国特色的结构性货币政策工具时，不能盲目参考他国经验。从中国国情出发，梳理中国结构性货币政策工具在实践方面的得与失，进而再对现有政策进行完善可能效果更佳。

第五，明确结构性货币政策和财政政策的适用边界，增强不同政策的协调配合。首先，需要明确结构性货币政策和财政政策的关系和使用边界。财政政策与货币政策的一个关键区别是，财政政策中的货币是外生的，货币政策中的货币是内生的。换言之，只有央行的结构性货币政策工具才能通过增加货币供应量来支持特定领域发展，而财政政策只能利用现有的货币来进行结构性引导。因此，当中国中央政府或地方政府政策面临财政约束而无法有效发挥促进经济增长的职能时，结构性货币政策工具就可以出手提供支持。若财政政策可以满足结构性职能，则结构性货币政策工具应当受到约束。这可以称作“财政优先”原则。其次，研究周期性与趋势性因素对政策协调配合的影响，即不同经济金融周期下各类工具协调的选择及侧重点可能存在差异。最后，探索结构性货币政策工具与财政政策的协调路径。财政政策可以通过财政贴息、减税、公共担保、风险补偿、成本共担等方式与结构性货币政策相协调。例如，国债兼具财政与金融功能，是财政与货币政策协调的关键，因此需要格外加强对国债发行与管理的研究。又如，央行数字货币由中央银行发行与管理，并且资金投放直抵个人和企业，有望成为结构性货币政策与财政政策协调的新路径。黄国平等指出数字人民币有利于提高财政政策和货币政策的协调配合能力。未来应研究数字货币在结构性货币政策工具与财政政策协调中的可行性、具体方式以及潜在收益与风险。